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葉正茂:美國私募股權投資基金法律制度概述
來源:國務院法制辦公室 時間:2013-10-10 點擊次數:
(作者單位:江蘇省政府法制辦 原載于《行政與法制》)

  1946年,美國第一家創業投資機構“美國研究與開發公司(ARDC)”成立,開創了美國私募股權投資業的先河。私募股權投資基金(private equity investment fund, 簡稱PE Fund或PE),是指通過私募形式對非上市企業進行權益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔投資風險的一種集合投資方式?!八僥肌奔聰嘍雜凇骯肌?,是指其資金的募集方式是以非公開方式向特定投資人募集資金;“股權投資”是指其募集資金的投資對象,主要區別于向公開證券市場的投資,募集資金放棄了資本的流動性,轉向有發展潛力的企業(主要為非上市企業)進行股權投資,再通過被投資企業上市、并購、轉讓或者管理層回購等方式退出,從而獲利。根據所投資企業的類型,PE還可以分為風險投資基金(也叫創業投資基金)(Venture Capital,簡稱VC)、成長基金(Growth Fund)、收購基金(Buyout Fund)等等。

  PE作為一種金融創新,是實體經濟和資本市場發展到一定程度的必然產物。從歷史上看,PE的發展對美國中小企業和高科技產業的蓬勃發展起到了非常重要的作用,成為推動美國經濟發展的“助推器”。大批美國本土企業,如微軟、雅虎、谷歌、蘋果、甲骨文、思科等都是通過私募股權投資基金的支持和培育而迅速成長為國際知名企業。發展至今,PE對美國經濟的影響已超越中小企業和高科技產業領域,滲透到美國經濟的各個行業、領域。據美國PE研究機構Private Equity Growth Capital Council的一份研究報告 ,2011年,全球PE投資金額達到了 2740 億美元,而美國PE投資金額約為1440億美元,占全球總額的52.6%。美國經過短短半個世紀的發展,已成為全球最大的PE投資市場,PE投資成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。

  一、美國PE監管的綜述

  美國政府對PE的監管源于其對證券行業的管制體系。1929年的紐約股市大崩盤以及隨后的經濟“大蕭條”發生后,美國國會開始考慮對金融市場進行合理地監管。羅斯福總統上臺后即著手證券立法的改革,先后制定了1933年《證券法》(主要對證券的初始銷售進行監管)、1934年《證券交易法》(對證券二級市場交易及證券經紀商和交易商進行監管)、1940年《投資顧問法》(對提供投資建議的投資顧問進行監管)和1940年《投資公司法》(對基金進行監管)等聯邦證券法律,主要通過注冊制度和信息披露制度來實現對證券業的監管。但是,針對特定的公司、交易以及證券,上述聯邦證券法律也規定了一系列的豁免條款,使其免除注冊和披露義務。PE屬于其中一種,因此,基本上游離于聯邦證券監管邊緣,而主要依靠一些行業組織(如美國金融業監管機構(FINRA)、全美創業投資協會(NVCA)、機構有限合伙人協會(ILPA)等)進行自律監管。

  2007年,金融領域的過度自由化引發了美國次貸?;?,這次繼“大蕭條”以來最大的金融?;偈姑攔此既綰甕ü賞揪陡玫厥迪鐘行У慕鶉詡喙?,避免金融機構暴露在過度的風險之中,從而真正地實現對金融風險的控制和對金融消費者的?;?。2010年7月通過的《多德一弗蘭克華爾街改革與消費者?;しā罰虺啤岸嗟亂桓ダ伎朔ā保┱腔謖庋目悸嵌鎏ǖ?。該法授權組建一個跨部門的系統性風險監測和監管協調機構——金融穩定監督委員會(FSOC),并設立專章(《私募基金投資顧問注冊法》)加強對私募基金(包括PE)投資顧問的監管?!抖嗟亂桓ダ伎朔ā返氖凳┮馕蹲琶攔訮E的監管發生了實質性的變化,從原先較少監管的“影子銀行系統”轉而被納入了嚴格的金融監管大構架之下,昭示著美國PE法律監管新時代的到來。

  二、美國PE法律制度的主要內容

  在半個多世紀的發展過程中,美國政府對PE的監管從無到有,從簡陋到精細,逐步形成了一個包括國會立法、證券交易委員會(SEC)的條例和規則、法院判例的一系列PE法律制度。該系列主要包含四個方面的內容,即反欺詐規則、注冊制度、信息披露制度、對投資者的要求。

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  反欺詐是美國證券法律最主要的方針之一,因此,與證券有關的法律幾乎都包含有反欺詐條款。這些條款大多適用于所有證券(PE權益符合美國證券法律中證券定義,對此下文有詳細論述),無論其在SEC登記注冊與否。而實施證券欺詐將會受到相應的行政處罰、承擔民事責任甚至面臨刑事指控。

  反欺詐規定主要有1933年《證券法》第17(a)條、1934年《證券交易法》第10(b)條、1940年《投資顧問法》第206條、1940年《投資公司法》第17(d) 條和第17 (e)條,等等。

  美國證券法中的反欺詐條款最好的例證,就是著名的10b-5號規則(Rule 10b-5)。1942年,SEC根據授權,結合1934年《證券交易法》第10(b)條和1933年《證券法》第17(a)條, 制定了Rule 10b-5。該規則規定 ,任何人直接或間接有以下三款行為即屬非法:

  (a)采用任何手段、圖謀或伎倆進行欺詐;

  (b)就某重大(material)信息作虛假陳述或隱瞞該信息; 或

  (c)參與任何與證券買賣相關、會或將會欺詐或欺騙他人的行動、操作或舉措。

  通過一些判例,法院對Rule 10b-5中所謂何為“重大信息”做出了司法解釋 ,即“理性的投資者在買賣證券決定時認為重要的信息”。

  Rule 10b-5盡管最初貌不驚人, 卻憑借其全面性和擴展性,一直實施至今,成為了美國對抗證券欺詐的頭號利器。

 ?。ǘ㏄E注冊制度

  1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資顧問法》及1940《投資公司法》都對相應的監管對象提出了注冊要求,但同時也為一些特定對象設置了豁免條款。而PE由于是通過私下募集,且投資者主要是擁有足夠行業知識和技能的機構投資者和富有人士,因此,大多符合證券法律滿足了豁免條款的要求。但是,時過境遷,2010年的立法則將部分大型PE納入到了注冊制度監管范圍之中。

  1. PE發行豁免證券注冊

  1933年《證券法》第2(a)(1)條對“證券”(security)一詞作了寬泛定義 :系指任何票據、股票、庫存股票、債券、公司信用債券、債務憑證、盈利分享協議下的權益證書或參與證書、以證券作抵押的信用證書,組建前證書或認購書、可轉讓股票、投資契約、股權信托證,證券存款單、石油、煤氣或其它礦產小額利息滾存權、或一般來說,被普遍認為是“證券”的任何權益和票據,或上述任一種證券的權益或參與證書、暫時或臨時證書、收據、擔保證書、或認股證書或訂購權或購買權?!噸とā房矸憾ㄒ濉爸と鋇哪康腦謨諏舫鱟愎壞目占淙ス嬤頗切┤招略亂?、推陳出新的金融交易和金融工具,比如之后出現的PE。PE在發行時,其權益通常以有限合伙協議或有限責任協議載明,符合“盈利分享協議下的權益證書或參與證書”這一表述,因此屬于該法中的“證券”。

  1933年《證券法》要求所有證券的要約和銷售須在SEC注冊,但同時將“非公開發行”作為一種注冊豁免的條件。1982年,SEC根據1933年《證券法》的豁免注冊規定及隨后的相關法院判例,制定了著名的D條例(Regulation D),規定了三種規則(rules)來規避證券注冊要求,其中Rule 506為私募股權基金發行證券建立了“安全港”。Rule 506最重要的兩項要求是 :第一,要約和銷售對象為“獲許投資者”(詳見下文)及少于35個其他投資者(成熟投資者,見下文);第二,不得使用一般性勸誘或公開廣告方式發行,即使面對的是“獲許投資者”。

  為放松對創業公司和中小企業的監管規定,幫助公司更為便捷地融資和上市,進而創造更多的就業機會,2012年4月,美國總統奧巴馬簽署了《創業企業融資法案》(Jumpstart Our Business Startups Act,簡稱JOBS法)。該法放寬了對PE募集資金方式的要求,授權SEC出臺規則修正Rule 506,允許私募股權基金有條件地進行公開募集。2012年8月,SEC發布新規Rule 506(c)草案,規定 當購買者全部為“獲許投資者”、發行者采取合理措施核實買家“獲許投資者”的身份時,發行者可以公開勸誘或公開廣告形式進行募集。目前,Rule 506(c)還未正式生效。

  但為免除證券注冊義務,PE除了需要按照上述Regulation D Rule 506規定發行證券外,還需滿足1934年《證券交易法》對證券注冊豁免的規定。

  原1934年《證券交易法》第12(g)條規定 ,發行人的證券持有人達500人,且最近一會計年度資產超過1000萬美元,其證券需在SEC注冊,并履行相關披露義務。2012年JOBS法對該條的注冊標準進行了修訂,規定 :任何發行人總資產超過1000 萬美元,且證券持有人超過2000或超過500 個非“獲許投資者”的,必須向SEC注冊。

  2. PE豁免投資公司注冊

  依據1940年《投資公司法》,設立于美國的投資公司須向SEC注冊并接受監管。該法對“投資公司”的定義為 ,發行證券籌措資金以投資、再投資或交易證券為主要業務的公司,且所投資證券之數額與投資公司之資產(不含政府債券和現金部分)比例須達40%以上。這一定義涵蓋了包括PE在內的各種公眾集合投資形式,但PE通?;嵩梅ㄖ械牡?(c)1條、3(c)7條之規定,尋求豁免注冊義務,從而成為了《投資公司法》中的“例外投資公司”。

  第3(c)1條規定 ,發行人的未清償證券被不超過100人受益持有,且該證券非公開發行者,即不需向SEC登記注冊為投資公司。如何計算受益持有者比較復雜:機構投資者被計算為1位投資者,但如公司投資者是依據第3(c)1條或第3(c)7條設立、持有發行人基金10%或以上權益的豁免投資公司,在計算人數時應按照“穿透原則”(look-through)具體計算公司背后的每一位實際投資者。

  第3(c)7條規定 ,發行人未清償證券的認購者在獲得這些證券時屬于“合格買家”,且該證券非公開發行者,也不需要向SEC登記注冊為投資公司。該法條對合格買家的數量并無限制。

  此外,該法第3(c)5條還為依據第3(c)1條或第3(c)7條設立的“例外投資公司”提供了“懂行員工”豁免條款。Rule 3(c)5規定 ,包括基金一般合伙人、投資顧問、經理、董事及最近至少1年在基金工作的雇員在內的“懂行員工”可以認購本“例外投資公司”發行的證券而不受上述兩法條中購買者數量或要求之限。

  3. PE一般合伙人、基金經理豁免投資顧問注冊

  根據1940年《投資顧問法》,所謂“投資顧問”是指 ,為收取報酬,直接或間接以書面方式,從事對他人提供有關證券價值或投資買賣建議之業務,或為收取報酬,發行有關證券之分析或報告,并以之為其部分經常性業務之人。PE一般合伙人、基金經理大多符合這一定義內涵?!鍛蹲使宋史ā坊至肆鈁脛菡醞蹲使宋始喙莧ㄏ?,規定管理資產超過2500萬美元的投資顧問須在SEC注冊并接受監管,管理資產在2500萬美元以下的投資顧問則由各州管轄。

  1940年《投資顧問法》也針對PE提供了注冊豁免條件,要求PE投資顧問必須同時滿足一定的條件 ,包括在過去12個月期間僅有少于15個客戶,未向公眾表明為投資顧問,及未擔任已向SEC注冊投資公司的投資顧問。對于客戶的含義,該法允許投資顧問將法人組織,如單個私募基金等視為一個客戶,并不要求按照“穿透原則”計算基金背后的每一個投資者。在實際操作中,幾乎所有的PE投資顧問都可以援引這些規定規避注冊義務。盡管可以豁免注冊,PE投資顧問仍須遵守《投資顧問法》對投資顧問的實質規范,如禁止欺詐條款。

  進入21世紀,聯邦政府逐步收緊了對投資顧問的監管。2004年,SEC頒布新規Rule 203(b)(3)-2 ,對“15個客戶”的計算標準實施“穿透”原則,將為私募基金提供資本的單個投資者包括在內計算客戶數量。2010年《多德-弗蘭克法》則干脆廢除了1940年《投資顧問法》關于“少于15名客戶的私人投資顧問豁免注冊”的條款,同時規定 ,PE管理資產達到1.5億美元以上即須向SEC注冊。但此項注冊規定將創投基金(VC)投資顧問排除在外。隨后,2011年6月,SEC頒布新規Rule 203(l)-1對VC的性質作出了界定,并對其投資資產、杠桿率、投資者要求等提出了具體要求。

  如此一來,PE投資顧問無論其客戶多寡,只要其管理資產達到1.5億美元即須接受SEC監管,而VC投資顧問,作為PE投資顧問中的特例,則依然免除注冊。

  4. PE從業人員豁免經紀商-自營商注冊

  1934年《證券交易法》對證券交易所、經紀人和自營商提出了監管要求。該法第15(a)(1)條規定任何人行為符合“經紀商”或“自營商”之定義須在SEC進行經紀商-自營商注冊,接受相應監管。該法第3(a)(4)條對“經紀商”定義為:任何代理他人從事證券交易業務的人。該法第3(a)(5)條對“自營商”定義為:任何通過經紀人或其他方式從事為其自己買賣證券業務的人,但不包括銀行、或者以個人的名義或某種受托人身份只為自己本人買賣證券而非作為一項常規業務一部分的任何人。判斷是否屬《證券交易法》所定義的“經紀商”的范圍,一般使用的標準包括:在從事證券買賣中,是否收取了傭金或其他形式的補償;是否向公眾顯示自己為經紀人,如執行交易或協助他人完成證券交易;是否定期參與證券業務。

  1977年,SEC在發布一個通告中認為 ,《證券交易法》為證券發行者提供了“發行者豁免經紀商-自營商注冊”的解釋:發行者(如PE)并非為他人完成證券交易,因此豁免登記為“經紀商”;發行人并非以買賣證券作為自己常規業務一部分,因此也豁免登記為“自營商”。

  但是,“發行者豁免”解釋并未給PE從業人員,如董事、經理或雇員,提供注冊豁免。這些人員在代表發行者從事證券發行時,由于大多符合上述“經紀商”的標準,仍可能需要注冊。為解決這一問題,1985年SEC頒布了Rule 3a4-1,為基金從業人員提供了豁免注冊的安全港。Rule 3a4-1允許私募基金的合伙人、管理人員、董事、或雇員等關聯人在滿足以下條件時,可以不被視為《證券交易法》第3(a)(4)條的“經紀商”,從而豁免注冊 :

 ?。?)關聯人僅限于銷售發行人自己的證券;

 ?。?)關聯人的主要職責并非銷售證券;

 ?。?)關聯人不得獲得直接或間接基于證券銷售計算的傭金或其它報酬。

 ?。ㄈ㏄E信息披露制度

  1.基金信息披露

  滿足一定條件的PE發行證券可依據Regulation D及1934年《證券交易法》第12(g)條豁免向SEC注冊,但仍需承擔一定的信息披露義務。

  美國私募基金實行差異披露原則,發行人披露信息根據私募對象的不同而加以區別。PE投資者有“獲許投資者”和其他投資者之分,兩類主體的信息獲取能力、信息分析能力、基金投資經驗、風險承受能力存在顯著差異,根據投資者交易時的信息對稱程度而采用差異化披露方式,可從實質公平意義出發更好地?;げ煌蹲收叩那猩砝?。

  如購買者全部是“獲許投資者”,則PE無信息披露義務,但鑒于聯邦證券法律反欺詐條款適用任何投資者,PE發行者往往需要考慮在向其他投資者披露信息時是否亦向獲許投資者披露同樣信息。

  如購買者為“非獲許投資者”,PE須在銷售前合理時間內向購買者披露一些重大信息 :非財務信息,包括發行者信息(如公司、管理層)、證券信息、募集信息(如有無專業募集代理協助)以及其它讓投資者作出明智投資決定的信息(如商業、經濟、投資風險等);財務信息,如經過審計的資產負債表;告知證券限售事項,等等。

  另外,為?;ぁ拔椿裥磽蹲收摺?,Regulation D規定在銷售前合理時間內,須向“非獲許投資者”書面披露已向“獲許投資者”披露但未向“非獲許投資者”披露的重大信息,并提供機會讓所有買家就證券發行事項詢問并獲得解答,獲取信息以核實披露信息的準確性。

  此外,按照Regulation D發行的私募基金,在首次銷售證券后15天內須向SEC提交一份表格(Form D )。該表格為一個簡要通知,內容僅包含公司人員的姓名、地址等少量基本信息。2008年,SEC對提交表格的要求進行修訂,要求披露證券發行時首次銷售的時間,并提供內容相同的電子表格。SEC在網上建立了數據庫供投資者查詢Regulation D公司提交表格的情況。2012年8月,SEC為與新規Rule 506(c)草案呼應,擬在表格中加一選項供發行者披露在進行Rule 506發行時是否進行了公開募集。

  2.投資顧問信息披露

  2010之前,PE投資顧問依據1940年《投資顧問法》豁免注冊,也無須承擔信息披露義務。2010年《多德-弗蘭克法》收緊了對PE的監管,專設一章對私募基金投資顧問之注冊事項進行管制,要求管理資產達到1.5億美元以上的私募投資顧問須向SEC注冊,履行披露義務。

  依據該法,在SEC注冊的PE投資顧問須保留一定的記錄和報告,這些記錄和報告涉及的信息包括 :總資產;杠桿運用;交易對手信用風險;交易和投資頭寸;估值政策和做法;資產類型以及其它SEC和FSOC認為有利于公眾利益、?;ね蹲收呋蚱攔老低撤縵盞男畔?。該法授權SEC對這些記錄和報告進行定期檢查。

  同時,依據該法規定 ,即便是管理資產未達到1.5億美元的PE投資顧問,雖可豁免注冊,也須保留SEC認為有利于公眾利益、?;ね蹲收呋蚱攔老低撤縵盞募鍬?、年報等信息以備檢查。

  當然,針對PE投資顧問提交的信息保密事項,該法也作了規定 :對涉及PE投資顧問的專有信息(proprietary information),如投資策略、分析研究方法、交易數據、有知識產權的電腦軟硬件等,SEC、FSOC、其他政府部門以及行業自律機構等豁免向公眾公開。

 ?。ㄋ模㏄E投資者的要求

  1. 機構投資者

  目前,美國的PE資本市場的投資者結構中,政府主導的公共養老基金和公司養老基金為最大投資者,約占PE未償資本總額之40%,捐贈基金和基金會、銀行控股公司及富裕家庭和個人等市場主體分別占PE未償資本的10% 。

  然而,上世紀70年代的PE投資者結構并非如此。當時,美國經濟陷入了滯脹期,股市也陷入了長期的低迷。1974年,國會通過了旨在?;ね誦莨馱崩嫻摹豆馱蓖誦菔杖氚踩ā罰‥RISA),該法強制性要求企業年金的全部資產應以信托的形式持有,并規定受托人在投資時須以“必要的細心、技能、謹慎和勤勉” 。這條“謹慎人規則”(Prudent Man Rule)被基金經理解讀為禁止投資于諸如PE之類的高風險資本,養老金紛紛撤出PE行業,PE融資隨即陷入低谷。

  1978年, 美國勞工部對 “謹慎人規則”做出解釋 ,明確在不危及整個投資組合安全性的基礎上,不再禁止養老基金和企業年金投資于包括VC在內的PE。這一解釋改變了PE融資的資金結構,此后,養老金逐漸成為PE的最大資金來源。

  進入21世紀,尤其是“次貸?;狽⑸?,美國政府開始嚴格限制銀行涉足高風險資產。2010年《多德-弗蘭克法》包含了“沃爾克規則” (Volcker Rule)——一系列旨在禁止銀行自營性質的投資業務的限制性條款。該規則也對銀行機構投資PE等高風險資產做出了限制,禁止銀行發起或擁有PE或對沖基金,規定銀行投資到PE等基金業務中的資金總額,不得超過其核心資本(Tier 1 capital)的3%,并且在每只基金中的投資不得超過該PE募集資本的3%。這些規定勢必又將導致PE投資者結構發生一定變化。

  2. 獲許投資者(accredited investors)

  依據1933年《證券法》Regulation D,PE可以向無數量限制的“獲許投資者”發售證券而豁免注冊。什么樣的投資者屬于“獲許投資者”呢?簡言之,相關機構及富有人士。Regulation D對此有明確界定,主要包括:機構投資者,如包括銀行、存貸款機構、證券經紀商、保險公司等;總資產超過500 萬美元一般公司或信托機構;發行人的董事、高級管理人員、一般合伙人或發行人的一般合伙人的董事、高級管理人員、一般合伙人;個人凈資產或與配偶共同凈資產超過100 萬美元的自然人;近兩年中,每年個人收入超過20 萬美元,或與配偶收入合計超過30 萬美元,且在本年度合理預期收入能夠達到同樣水平的自然人等。

  2010年《多德-弗蘭克法》要求重新審視1933年《證券法》和Regulation D所確立的“獲許投資者”之標準,并規定維持目前的自然人財產凈值或夫妻聯合財產凈值達100萬美元之標準,同時要求在計算其凈值時扣除其主要住所的價值。該法規定,頒布4年后SEC應提高目前的自然人財產凈值標準,其后每隔4年SEC應出于?;ね蹲收叩哪康畝隕鮮霰曜加枰隕蟛?。

  3. 合格買家(qualified purchasers)

  依據1940年《投資公司法》第3(c)7條豁免注冊為投資公司的PE,只能向“合格買家”非公開發售證券。對“合格買家”界定,1996年通過的《投資公司法》修正案中作了如下規定 :

 ?。?)任一自然人或家族擁有至少500萬美元的投資;

 ?。?)任何非以取得第3(c)(7)條所指基金而成立的信托事業之受托人;

 ?。?)任何人為自己或其他符合資格投資者管理賬戶的投資規模超過2500萬美元。

  4. 成熟投資者(sophisticated investors)

  Regulation D允許豁免注冊的PE向少于35個其他投資者發行證券。Regulation D對這里的“其他投資者”也有所要求,須是成熟投資者,即有對金融和商業足夠的知識和經驗評估其投資風險和獲益。

  三、結語

  從上世紀40年代開始發展至今,伴隨PE市場的逐漸壯大,美國政府對其監管也在逐步完善,現已形成了圍繞?;ね蹲收?、防范系統性風險以及促進行業健康發展三大目標的一系列較為成熟的法律制度。這些制度主要包括反欺詐條款、對投資者的規范、對PE及其投資顧問的信息披露要求以及諸多PE注冊豁免條款。這些具體規范生成、演變,既反映了美國政府對PE監管的理念與時俱進,又充分體現了其法律制度的嚴謹性、靈活性和很強的實用性。

  我國PE行業的發展始于上世紀90年代,與美國相比,起步甚晚,PE市場的發展規?;購芐?。2011年,我國PE投資金額約43億美元,占全球份額僅為1.6% 。與此對應,我國與PE有關的法律規范很不完善,至今仍沒有一部法律對PE的含義、資金來源、組織方式、運作模式等問題做出明確的規定,對PE進行監管的依據大多仍為部門規章或規范性文件,如2005年國家發改委等10部委聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》,2011年國家發改委辦公廳《關于促進股權投資企業規范發展的通知》等。

  目前,我國正處于經濟轉型和結構調整的關鍵時期,諸多新興產業面臨良好發展機遇,作為中小企業融資重要渠道的PE行業正逢其時。但伴隨PE的快速發展,法律監管上的缺失會成為其進一步健康發展的重大障礙。因此,未雨綢繆,深入了解美國對PE的法律監管制度,對建立我國PE監管體系具有很現實的借鑒意義。

   Geographic Dispersion of Private Equity Investment in 2011, Private Equity Growth Capital Council. //www.pegcc.org/wordpress/wp-content/uploads/2011-Geographic-Dispersion-of-PE-Investment.pdf

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